文 | 锦缎
3 月末，长城汽车披露 2025 年全年业绩。全年营业收入录得 2228.2 亿元，同比增长 10.2%，创下历史新高；第四季度单季营收 692.4 亿元，同比增长 15.5%。然而利润端明显承压——归母净利润全年下滑 22.07%，降至 98.6 亿元；其中第四季度归母净利润仅 12.3 亿元，归母净利率收窄至 1.8%。财报一图流如下（单位：亿元；下文所有数据均源于企业公开财报）。
在中国汽车产业整体高歌猛进的语境下，长城始终以某种"异质者"的面目示人。魏建军常在行业情绪高涨时发出反向声音，从用料标准到财务稳健性，将同行的隐忧一一摊开。这种姿态使得长城长期被外界视作车圈里某种不合时宜的"老派存在"。
这一印象也直接映射在资本市场上。自 2021 年 10 月起，长城汽车股价从 66 元高位持续回落，至今在 21 元附近横向盘桓，市值蒸发近三分之二。但若细观其财务底色，过去几年长城的经营盘面实则相当克制而稳定。在已上市的十家传统主机厂中，长城过去五年的营收复合增速排名第三，居于比亚迪与吉利之后——前者几乎独享新能源红利，后者则走了一条资本扩张的激进路径。
同期，汽车板块整体上涨约 15%，比亚迪、吉利股价涨幅亦接近 10%。这一增幅虽不算突出，却足以拉开与长城的距离。换言之，长城在资本市场上的疲软表现，根源在于其未能充分兑现本轮新能源周期的增长预期，市场对其长期增长势能仍存疑虑。
但若换一个视角观察，长城的处境或许并非简单的"落后"，而更接近一种主动选择的、带有鲜明魏建军印记的节奏——一种与丰田当年跨越周期的路径若合符节的"慢变量"逻辑。由此切入，我们将以长城汽车实际业绩为起点，结合财报背后隐含的战略动作，探讨其未来估值修复的空间与逻辑重估的可能性。
我们的核心判断如下：
1. 长城 2025 年海外市场销量增速显著，国内市场则相对乏力，全年销量目标达成率仅 61.3%。
2.WEY 与欧拉是下半年以来表现最为亮眼的品牌序列，二者均经历了渠道整合。这一表现从侧面印证了长城对渠道网络的高依赖度。
3. 尽管海外销量增幅明显，但受制于竞争烈度上升与地缘贸易摩擦，海外毛利率已出现明显下滑，甚至低于国内市场水平，成为拖累整体毛利的关键变量。
4.2025 年长城在高端车型自营渠道建设上投入了大量资源，直接侵蚀当期利润率，导致"增收不增利"的结构性特征。
5. 当前长城面临的问题，多数属于短期内可化解的转型成本。作为国内最接近丰田发展路径的整车企业，我们认为随着海外市场规模化放量，其利润表现有望逐步修复，估值具备一定重估空间。
具体分析如下。
01
全年销量 132.4 万辆，目标达成率 61.3%
长城汽车 2025 年度营业收入 2228.2 亿元，同比增长 10.2%；其中第四季度营收 692.4 亿元，单季同比增长 15.5%。整体来看，下半年增速明显回暖，三四季度均录得 15% 以上增幅，扭转了上半年相对平淡的态势。
下半年回暖的核心推力来自海外市场。第三、第四季度，国内销量分别同比下滑 9% 与 16%；而海外市场同期在高基数基础上仍录得 33.4%、43.1% 的同比增速。至四季度末，海外销量占比已达 43%。可以说，海外业务布局在很大程度上支撑了长城 2025 年的业绩底盘。
据新浪财经研究院报道，长城汽车 2025 年销量目标约为 216 万辆。按实际销量计，目标达成率仅 61.3%，堪堪越过及格线。
当然也需承认，下半年国内车市整体并未出现预期中的放量，叠加补贴退坡引发的短暂脉冲式增长，与以燃油车为基本盘的长城关联度有限。综合市场环境而言，这份成绩单尚属合理。
值得留意的是，这种"海外补国内"的格局，与丰田上世纪八十年代以来的全球化叙事隐约相似。当本土市场趋于饱和或遭遇政策逆风时，海外版图的纵深成为平滑周期的缓冲垫。
02
欧拉下半年显著回暖，渠道变量不可低估
分车型看，2025 年度增速最快的当属以 MPV 为定位核心的 WEY 系列。WEY 本身基数较低，加之高山 7 所处的插混 MPV 赛道尚属小众，下半年录得 132% 与 72% 的同比增幅，属情理之中。
从绝对规模看，销量主力仍是定位更低的哈弗系列与高端的坦克系列。哈弗作为 SUV 赛道的长青品牌，其品牌力在国内及海外市场均经受过长期验证。坦克系列以燃油及混动硬派越野为切口，竞品有限，销量波动较小。
值得关注的是欧拉品牌。上半年，欧拉几乎处于半停滞状态，前两季度同比增速分别为 -54% 与 -58%，且建立在原本偏低的基数之上。下半年则明显逆转，增速由负转正，分别为 2.3% 与 15.5%。变化背后有两点原因：
其一，改款车型价格下调，新品放量较快。
其二，欧拉与哈弗于 2025 年完成渠道整合。目前哈弗门店已同步销售欧拉车型。哈弗作为地域化深耕最久、经销商分布最广的品牌，其渠道能力毋庸置疑。
若从渠道视角回望，长城与多数主机厂不同，其草莽出身的民企底色决定了它对渠道网络的高度依赖。王凤英早年搭建的经销商体系——先款后车、专营店模式、下沉市场深耕——曾使哈弗成为中国汽车工业史上的里程碑式产品。
长城在俄罗斯市场的早期成功，同样得益于经销合作模式先行。中东、北非、西亚等市场亦依赖稳固的渠道网络获得可观份额。欧拉的复苏，恰是这一逻辑的再度验证。
由此也不难理解，为何在当前车市增速趋缓的背景下，长城仍选择逆周期重金投入高端产品线的直营渠道建设。
03
海外市场风险加剧，利润水平下滑明显
前文我们提到，2025 年长城汽车的海外销量已经达到 4 成以上。但与此同时，长城汽车的利润水平并没有随着海外销量攀升。第四季度长城汽车的整体毛利率下滑至 17.3%，环比下滑了 110bp，整个 2025 年的毛利率水平，维持在了 17-19% 区间内，明显低于 2024 年。
魏建军曾多次公开表达对价格乱象的反感。拆解数据可见，长城在国内市场凭借赛道独特性，利润表现仍属稳健。2025 年国内毛利率录得 18.6%，与往年差距不大，在传统主机厂最新披露财报中排名居前。
但海外毛利率出现明显回落，2025 年仅录得 16.7%。过去三年，长城海外毛利率从 26% 一路下行至 17% 以下，叠加海外销量占比提升，对整体毛利形成直接拖累。我们认为原因有三：
其一，部分地区贸易壁垒趋严。例如长城重点布局的俄罗斯市场，2025 年进口汽车报废税一次性上调，直接推升贸易成本。
其二，中国汽车产业出海节奏整体提速。除传统出海主力奇瑞、吉利、上汽外，比亚迪及部分新势力也在快速放量。价格竞争正从国内蔓延至海外，势必压缩利润空间。
其三，2025 年长城海外产能逐步释放（如巴西项目），在规模效应尚未完全形成的阶段，海外制造成本高于国内，属阶段性特征。
三重因素叠加，共同削弱了长城 2025 年的毛利表现。
04
转型阵痛可控，节奏未失
除毛利外，财报发布后最受关注的话题便是"增收不增利"。长城全年归母净利率仅 4.4%，第四季度更是降至 1.8%，创 2023 年第二季度以来新低。需注意的是，2025 年计入损益的政府补贴达 37.5 亿元，若剔除该项，归母净利率将更低。
利润率下滑的核心在于费用端。第四季度销售费用、管理费用、研发费用分别为 33 亿元、19 亿元与 38 亿元，对应费率 4.8%、2.7% 与 5.5%。其中销售费用全年同比增长 43.9%，增支 34.4 亿元，对净利润构成显著侵蚀。
管理层在业绩会上给出的解释集中于两点：直营渠道搭建，以及新车型与新技术的上市推广。这一解释具备合理性。王凤英时代留下的经销商体系，对于 WEY、坦克这类志在高端化的产品序列而言，确显承载力不足。高价产品线必须配套直营网络，以实现售前售后体验的升级，支撑价格定位。
因此我们认为，长城"增收不增利"并非长期结构性困局，更多是短期转型成本的体现。从资本开支节奏看，管理层的把控相对克制。2024 年重点推进海外扩产，2025 年侧重国内渠道建设，资本开支与费用支出错峰推进，客观上保住了年度利润的底线。
长城汽车的现金储备也相对充裕。截至 2025 年末，现金与短期投资合计约 638 亿元，居于行业第一梯队。存货余额较年初下降 66 亿元，存货周转天数由 79 天回落至 50 天左右常态水平。
由此判断，长城的资本开支节奏尚属可控，现金流稳健，库存去化接近尾声。转型阵痛大概率不会长期延续。
05
魏建军的"丰田偏执"，或成价值重估的潜在锚点
回到估值层面。前文已拆解长城 2025 年的成绩单——营收创新高，利润显著回撤；海外销量占比突破四成，但毛利率持续走低；全年目标达成率仅略超六成。市场据此给出相对保守的估值，有其短期逻辑。
资本市场短期定价的焦点在于"企业有没有问题"，而长期估值的核心则需回归"问题能否解决"。
长城当前面临的困境，海外利润承压、国内新能源渗透率偏低、渠道建设吞噬短期利润等等，本质上属于投入期的"阶段性成本"，而非商业模式的根本性动摇。
以下几项因素，市场或未给予足够权重，尤其是魏建军对丰田模式的"偏执式"学习，可能在未来兑现为隐性红利：
其一，海外本地化生产是一个典型的"先抑后扬"过程。巴西工厂投产、泰国工厂扩产，初期必然拉高成本、压低毛利，但随着产能利用率提升与本地供应链成熟，单位成本将自然回落。而本地化生产带来的关税规避与贸易壁垒对冲，本身就是一种隐性利润保护。上世纪 80 年代丰田进入北美时，与通用合资的 NUMMI 工厂初期长期亏损，整体毛利率亦是伴随规模提升而逐步修复。众所周知，供应链垂直整合是丰田的核心能力，亦是魏建军擅长之事。保定产业链此前已交过一份答卷。
其二，长城在海外市场运营的时间长度本身就是一种壁垒。汽车作为大件耐用消费品，品牌信任与售后网络的建立需以"十年"为计量单位。长城在中东、俄罗斯、东南亚等地积累的经销商关系与用户口碑，并非新入局者靠一两年价格攻势即可复制。这种"时间复利"无法在财务报表中量化，但在真实商业世界里分量不轻。
其三，过去两年魏建军在社交媒体上愈发活跃。无论是对价格战的抨击、对一体化压铸的质疑，还是对财报审慎性的拷问，其底层逻辑均指向同一关键词——安全性。拉长时间维度看，大件消费品的本质是口碑，而口碑的核心来源正是安全性，既包括产品本身的安全，也包括企业经营的稳健。
其四，长城的资本开支节奏确显克制。海外扩产与国内渠道建设错峰推进，现金流充裕，库存回归常态。即便 2025 年销售费用显著增长，但从单车模型看，其费用基准线仍保持相对稳定，未出现其他主机厂常见的费用失控现象。
换言之，长城管理层仍围绕产销规模这一核心变量来匹配资本投入，并未凭主观判断超前支出。魏建军赌性不强，极少以今日之资源赌明日之可能。
因此我们认为，当前市场给予长城的估值相对保守。长城财报中并未显现难以逾越的长期障碍。若假设海外毛利率随规模化进程逐步修复，在偏中性乐观的预期下，重回 20% 毛利率水平并非遥不可及，对应估值约在 11x-12x 区间，相较行业平均 18x，仍存在一定重估空间。
纵观汽车产业发展史，企业突围路径无非两条：或凭借极致规模实现成本碾压，或押注能源转型完成赛道切换。
长城汽车选择的是自己最擅长的一条路——深耕细分赛道，稳扎产品质量，寄望于规模效应逐步破局。其底层逻辑与丰田的长期主义并无二致。短期看，长城确实未能充分享受本轮新能源爆发红利，股价与估值因而承压；但拉长周期看，汽车产业的竞争终将回归规模与安全的综合较量。
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